Авансы и долги

В последнее время авиационная аналитика во всевозрастающей мере сводится к достаточно банальным тезисам: нарастил долю рынка (количество перевезенных пассажиров, количество направлений, интенсивность полетов на них — нужное подчеркнуть) — прогресс, снизил долю (подчеркнутое) — регресс. Хотя весь опыт последних лет показывает, что борьба за «долю», к лучшей доле авиакомпании не приводит. А вполне себе наоборот.

Но на очередное обострение долговых проблем эксперты в различных СМИ также смотрят с «долевой» точки зрения — авиакомпания «Ч» заберет оставшееся после авиакомпании «П». И все это заканчивается очередным экономическим ЧП с тем, кто еще недавно претендовал на лидерство, завоевывая рынок и становясь «передовиком».

При этом все как-то упускают, что гражданская авиация — давно не соревнование, кто круче и мощнее, а бизнес. Сложный, с многофакторной экономикой, но бизнес, главный показатель которого, как и у любого бизнеса, чистая норма прибыли. У не один год преследующей российскую авиацию долговой проблемы также есть характерный индикатор — соотношение заемных и собственных средств.

Не претендуя на глубинный анализ, сопоставление этих двух ключевых экономических показателей дает ответы на многие вопросы.

В таблице (см. ниже) представлены данные по 10 российским авиакомпаниям за последние шесть лет (2012—2017 годы, данных по 2018 г. в «СПАРК-Интерфаксе», производящем расчеты коэффициентов, нет). В их числе те, кого уже нет на рынке, «Победа», вышедшая на него именно в этот период, традиционные лидеры и те, кого можно причислить ко «второму эшелону». Таким образом, получается вполне репрезентативный ряд данных. Расчеты произведены на основании официальной отчетности по российским стандартам бухгалтерской отчетности (РСБУ).

Относятся они к конкретной авиакомпании. Это дает определенный сбой у перевозчиков, входящих в группу — в первую очередь, это касается  ПАО «Авиакомпании »Сибирь« (группа S7). Дело в том, что внутригрупповые обороты (в том числе в части финансирования, отсюда и значительные величины »заемных" средств, не являющихся на самом деле таковыми) не убираются из отчетности (в отличие от МСФО, где показатели группы обязательно консолидируются с устранением внутренних оборотов). Впрочем, о феномене успеха сумевшей не только решить свои долговые проблемы, но и превратиться в действительно успешный бизнес, группе S7 сказано очень много.

А отчетность по РСБУ остается единственным сопоставимым вариантом для сравнения такого спектра компаний. К тому же ее трактовка позволяет лучше понять реалии авиационного рынка.

Общая картина такова: крайне низкая маржинальность (ROS) при абсолютной доминанте заемных средств. Впрочем, в этом выводе ничего революционного нет, но дьявол кроется в деталях. Если посмотреть на судьбу «Трансаэро», то, несмотря на низкую норму чистой прибыли (менее 1%), компания имела и достаточно невысокие показатели соотношения заемных и собственных средств.

Впрочем, верить отчетности этой авиакомпании по любому стандарту можно было с великим трудом. Стоит вспомнить, что явную «дыру» в балансе латали переоценкой собственного бренда до почти 1 млрд долл., причем ни чем реальным, по сути, не подтвержденную. Так что объем ее собственных средств здесь кажется явно завышенным. Но даже эта отчетность показывает явный сбой в 2014 г. Для тех, кто забыл — откровенный демпинг, увеличение глубины продаж (явно не хватало потока наличности) в сочетании с банковскими проблемами, фактическим шантажом в погоне за госгарантиями. И при этом рентабельность оказалась отрицательной, а зависимость от долгового финансирования резко выросла. Итог — остановка и решение проблем «Трансаэро», которыми занимался «Аэрофлот» в 2015 г., из-за чего его результаты нельзя считать обычными для национального перевозчика.

В целом же крупнейшая авиакомпания страны за последние годы имеет достаточно высокие для отрасли показатели рентабельности в диапазоне 5—7%, при относительно низком и главное стабильном (2015 г. не в счет) соотношении заемных и собственных средств. Но это национальный перевозчик, имеющий определенные (вполне законные) преференции и заслуженные годами экономические льготы (в части привлечения международного финансирования в том числе), а что остальные?

Показателен пример «ЮТэйр», у которой за спиной уже много лет маячит крупная и успешная нефтяная компания. Похвалиться рентабельностью авиакомпания, выполняющая пассажирские авиаперевозки (напомню, что речь идет об отчетности конкретных юрлиц), явно не может — от плюс 1% до минус 37%. При этом собственные средства уже четыре года отрицательны (отсюда минус в значениях второго коэффициента). Зависимость от заемного финансирования на порядок выше, чем у «Аэрофлота». И это при том, что в этот период времени одна реструктуризация долгов банками уже проводилась, а еще об одной активно говорится сейчас.

И здесь стоит задуматься о том, для чего собственно нужны любому бизнесу (вне зависимости от того, чем он занимается) заемные средства? Они, априори, дешевле собственных (на этом испокон века построен рынок заимствований), и должны уходить не на завоевание доли рынка или ее удержание — это мифические величины и ложные ценности. Они нужны для развития бизнеса (а это далеко не всегда рост физических показателей), его совершенствования, повышения рентабельности. И именно эти факторы позволят возвращать «чужое» в будущем, снижая долговую нагрузку до разумных пределов.

С этой точки зрения показательна отчетность «Уральских авиалиний» за последние два периода — резкий рост показателей рентабельности, при кратном снижении соотношения заемных и собственных средств. И здесь, похоже, уроки «ВИМ-авиа» учтены в полной мере. Покинувшая авиационный рынок компания — финансовая пирамида, не один год испытывавшая терпение контрагентов, банков и пассажиров. Почему никто не замечал того, что путь в пропасть был не коротким (для этого нужно было регулярно заглядывать в ее отчетность, хотя бы глядя на два рассматриваемых нами коэффициента), остается риторическим вопросом.

Но это все о крупном по российским меркам бизнесе. А у тех авиакомпаний, которые находятся этажом ниже, ситуация совсем печальна — при рентабельности в пределах одного процента зависимость от заемного финансирования выражается тысячами процентов. Остается задаться вопросами — где здесь бизнес, и что было бы, если бы таких компаний было больше? Ответ прост — рано или поздно подобная деятельность прекращается, ибо ничего общего с реальным бизнесом не имеет.

Причем, заметьте, речь идет не стоимости заимствований (они как раз влияют на рентабельность бизнеса), а об их масштабе. Невозможно строить низкорентабельный и при этом достаточно сложный и рискованный бизнес на заемных средствах, которые невозможно вернуть в силу его же рентабельности. А если при этом направлять те же средства на расширение масштабов деятельности, то есть риск быстрого превращения авиации в финансовую пирамиду, свидетелями чего мы становились дважды за это время.

Картина выглядит совсем мрачной, если бы не один пример, на котором стоит остановиться. Минимальный для отрасли размер зависимости от заемных средств при феноменальных показателях рентабельности (17%). Это авиакомпания «Победа». Можно по-разному относиться к ее деятельности, правилам и манере общения с пассажирами и контрагентами. Но нельзя не признать, что всего за несколько лет авиакомпания с нуля построила уникальную для нашей страны экономическую модель.

В первый полноценный период работы (2015 г.) в принципе свойственная для отрасли картина: ROS меньше процента, рост зависимости от заемных средств. Картина, характерная для первоначального этапа «раскрутки» бизнеса. Но уже на следующий год история начинает выглядеть нетипичной —снижается зависимость от заемных средств при резком росте рентабельности. По сути, это и есть показатель эффективности бизнес-модели.

Так что, нужно тиражировать такую «победу» и пусть станет больше «победных» компаний? И здесь выступлю скептиком. К сожалению, для нескольких «побед» нам не хватит предпосылок. Не только направлений, но и пассажиров. Авиация во всем мире отрасль зависимая и во многом индикативная. На ее состояние влияет рост мобильности населения, который в свою очередь зависит от уровня и динамики его реальных доходов (в России не растут уже не один год), а также уровня и динамики развития бизнес-среды, которая дает поток «бизнес-пассажиров».

К тому же, думаю, что итоги уже 2018 г. в части рентабельности будут не столь впечатляющими. Нужно отдавать себе отчет в том, что абсолютное большинство российских авиакомпаний работают с долларовым лизингом, дорогим (и часто номинированным в евро топливом) и дефицитом пилотов. А это три ключевые составляющие себестоимости.

Хотя уверен, что значение ROS у «Победы» по-прежнему останется двузначным. И все заговорят о «регрессе», хотя это феноменальный для наших условий показатель. На самом же деле, пример «Победы» показывает, что при определенных усилиях можно создать эффективный нишевой продукт с нуля. Но как он переживет этап бурного развития (а парк ВС будет значительно возрастать) покажут финансовые итоги ближайших лет.